Operazioni di Finanza straordinaria: Acquisizioni, Fusioni, LBO etc...

Molti studi empirici sembrano confermare la tesi che le acquisizioni difficilmente creano valore economico per le aziende acquirenti. Mckinsey ha verificato che oltre il 50% delle acquisizionni si traduce in un insuccesso ossia una dismissione con perdita.

N.B.

(1)Acquisizione: Si verifica quando una azienda (l'acquirente) compra la maggior parte o tutte le azioni di un'altra azienda (la società acquisita), ottenendo il controllo su di essa. L'azienda acquisita può perdere la sua identità e diventare parte dell'acquirente, oppure può continuare a operare come una sussidiaria indipendente all'interno del gruppo più ampio. Le acquisizioni possono essere di tipo.       -aggressivo (ingresso in nuovi mercati, settori) o -difensivo (protezione del proprio mercato, settore).

(2)Fusione: Una fusione è un processo in cui due aziende di dimensioni approssimativamente equivalenti si uniscono per formare una nuova entità aziendale. In questo caso, entrambe le aziende cessano di esistere come entità separate e si combinano per creare una nuova azienda.

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Il motivo che spinge un'azienda ad effettuare un'acquisizione sono le c.d. sinergie (benefici e vantaggi che possono essere ottenuti quando due o più aziende si uniscono o quando una azienda ne acquisisce un'altra) manageriali, finanziarie e operative.

•Circa le sinergie manageriali, l'acquisizione può determinare un miglioramento della funzione impreditoriale/strategia e delle capacità direzionali (efficienza relativa) ma anche un miglioramento della governance dovuta alla combinazioni delle conoscenze delle imprese (efficienza assoluta)

•Circa le sinergie finanziarie, l'acquisizione migliora -la capacità di indebitamento dell'impresa acquirente (come sappiamo il sistema fiscale rende conveniente l'indebitamento tuttavia la capacità d'indebitamento dell'impresa è limitata dai costi d'insolvenza e d'agenzia. Si evince che una maggiore diversificazione del portafoglio di attività può ridurre il rischio d'insolvenza e pertanto l'acquisizione può aumentare la capacità di indebitamento dell'impresa e quindi il suo valore), - consente l'utilizzo dei fondi in eccesso (se l'impresa acquirente opera in un settore maturo, con pochi o nessun progetto a VAN positivo disponibile, l'acquisizione può essere il metodo migliore per impiegare i capitali in eccesso. Nello specifico, quando oggetto dell'acquisizione è un'impresa che non riesce a finanziarie progetti a VAN positivo a causa delle asimmetrie informative), - superamento di barriere dimensionali (attraverso economie di scala, attraverso l'accesso a mercati wholesale, quotazione in borsa ed economie di scala nella funzione finanziaria)

N.B: l'acquisizione determina anche importanti effetti fiscali dovuti ad eventuali maggiori ammortamenti legati alla rivalutazione degli assets in esenzione d'imposta ed anche ad una complessiva riduzione delle imposte grazie alle perdite deducibili.

N.B(2) l'acquisizione aumenta il potere di mercato dell'azienda acquirente favorendo maggiore concentrazione e possibilità di collusioni (gli svataggi legati a ciò sono eventuali limiti alle concentrazioni a causa dell'antitrust e verifiche empiriche contrastanti).

•Circa le  sinergie operative, cosidereriamo la possibilità di generare -economie di integrazione(verticale) che può determinare la riduzione dei costi per via del controllo dei fornitori (un controllo eccessivo può essere negativo per inefficienze da assenza di concorrenza), -economie di scala (un'impresa più grande può riuscire a ridurre i suoi costi unitari utilizzando il surplus di capacità produttiva e/o distribuendo i costi fissi su un maggior numero di unità prodotte), -economie di scopo (fattori produttivi solo parzialmente sfruttati ed inoltre ciascuna impresa può compensare le risorse mancanti all'altra con le proprie e viceversa).

•Diversificazione: l'acquisizione può essere un modo per gli azionisti di diversificare senza dover pagare un premio per la diversificazione, dato che possono loro stessi attuarla.

N.B. (empire building): sono acquisizioni finalizzate ad accrescere il potere del managment mediante l'incremento delle dimensioni del complesso aziendale senza, tuttavia, un'effettiva crescita nel valore economico dello stesso).

Un'acquisizione crea nuovo valore economico quando ad operazione conclusa il valore dell'impresa acquirente è maggiore della somma dei valori delle due imprese, prima dell'acquisizione, al netto del prezzo pagato agli azionisti dell'impresa:

V(A*) > V(A) + V(B) - P(A-B)  

Il mercato delle acquisizioni è influenzato dai meccanismi di asta competitiva e dalla situazione di concorrenza (specialmente per la determinazione del prezzo). Hanno influenza anche i - costi d'integrazione CI (costi necessari per ottenere le sinergie sperate) e i costi di transazione CT t.c la formula diviene:

V(A*) > V(A) + V(B) - P(A-B) - CI(AB) - CT(AB)  è importante tener presente che nelle acquisizioni difensive V(A) può essere inferiore al valore attuale di A se l'acquisizione di B da parte di un'altra azienda è dannosa per A.

A parità di condizioni chi beneficia di minori costi di transizione può offrire un prezzo più elevato.

Se abbiamo concorrenza imperfetta, ciò che influenza anche il mercato delle acquisizioni sono la - selezione fra i potenziali acquirenti,

- le asimmetrie informative e le - asimmetrie nella valutazione costi/benefici nonchè il ruolo delle - valutazioni soggettive.

N.B.I benefici disponibili per più potenziali acquirenti sono generalmente trasferiti agli azionisti dell'impresa ceduta; qualora vi siano benefici esclusivi per un solo potenziale acquirente, costui potrà acquisire l'azienda target senza dover cedere parte del valore creato agli azionisti dell'azienda acquisita.

N.B. Se i potenziali acquirenti dell'impresa target si uniscono in una cordata, si riduce l'effetto della concorrenza.

N.B. Chi dispone di informazioni migliori sull'impresa target o sul settore può effettuare una valutazione più accurata ed evetualmente offrire di più; tuttavia, se si tratta di informazioni disponibili anche agli azionisti dell'impresa da acquisire, questi potrebbero usarle per alimentare la concorrenza fra gli acquirenti ------> logica delle 'limited tender offer'

Bisogna considerare ora le metodologie che l'azienda acquirente utilizza per valutare l'azienda target:

• discounted cash flows, • valutazioni relative, • valutazione delle sinergie, • valutazione dei costi d'integrazione, valutazione dei costi di transizione.

N.B. In fase di valutazione è opportuno considerare delle - transazioni comparabili ossia individuare delle transazioni recenti che possano essere considerate comparabili, - effettuare valutazioni basate sui multipli (ossia osservare i multipli registrati nelle transazioni comparabili per diverse grandezze finanziarie) e la - valutazione del premio di controllo (ossia, se l'azienda da valutare è quotata, tener conto del premio per il controllo eventualmente corrisposto in transazioni comparabili).

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Quando parliamo di fusioni è necessario considerare il c.d. 'rapporto di concambio' il quale indica il rapporto in base al quale le azioni di una società vengono scambiate con quelle di un'altra nel processo di fusione (ma anche in quelli di acquisizione): esso si calcola facendo una proporzione fra il valore dell'impresa target ed il valore dell'impresa acquirente. Il rapporto di cambio effettivo è quasi sempre differente da quello teorico a causa di vari fattori (ad esempio a causa della presenza di obbligazioni convertibili, diverso godimento di azioni o quote scambiate ecc..).

Nel caso in cui l'azienda target sia quotata, per averne il controllo del capitale azionario, è necessario lanciare un'OPA ossia un'offerta pubblica d'acquisto, sulle azioni della società target. In Italia vige la legge sull'OPA che cerca da un lato di proteggere gli interessi degli azionisti di minoranza e dall'altro di garantire l'efficienza economica nella riallocazione dei diritti di controllo.

Vediamo i vantaggi effettivi di una fusione: se A e B si uniscono varranno di più insieme perchè, ad esempio, i costi operativi si ridurranno magari grazie all'unione delle divisioni amministrative e distributive-commerciali. Se immagino che i ricavi delle due aziende rimangano invairiati mentre i costi di beta si comprimono a seguito del razionamento delle strutture dovuto alla fusione di 1 milione di euro, in tal caso gli utili futuri aumenteranno di 1 milione di euro; il guadagno economico è il valore attuale degli utili incrementali.

Se l'aumento degli utili è permanente ed ipotizzando un WACC = 10% allora:

Merger's Gain = VA(utili incrementali) = 1.000.000/0,1 = 10.000.000 di euro -------> il valore attuale degli utili incrementali costituisce il motivo economico della fusione.

La fusione può avvenire in due modi: • A può acquistare le azioni di B con denaro contante; • scambio azionario preceduto da un aumento di capitale.

Nel primo caso sicuramente i vecchi azionisti chiederanno un premio per non comparire più nella compagine azionaria della nuova società (probabilmente l'operazione così sarà più costosa però elimini i vecchi azionisti dato che essi rinunceranno al controllo ed inoltre non detenendo azioni della nuova società non beneficeranno nemmeno della riduzione dei costi dovuta alle sinergie), mentre nel secondo caso diverranno azionisti di alfa.

(vedi esempi sulle slide)

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Leverage buy-out(LBO): è l'acquisizione di un'impresa tramite il ricorso alla leva finanziaria. È realizzabile quando i flussi di cassa prospettici dell'impresa sono sufficienti a rimborsare il debito (quota interessi e quota capitale). Alla conclusione di un'operazione di LBO, l'azienda target ha un debito più elevato rispetto a quello precedente. L'LBO è realizzabile attraverso diverse tecniche come MBO, MBI, Family Buy-out, Employee Buy-out, Asset deal, Merger&acquisition ecc..

N.B. Spin-off: operazione di conferimento attraverso la quale l'impresa che attua lo spin off (conferente) apporta parte del complesso aziendale ad un'altra società (conferitaria) a titolo di capitale. In cambio del conferimento, la società conferente riceve dalla società conferitaria delle nuove azioni emesse da quest'ultima. Alla fine dell'operazione la società conferente deterrà una partecipaizone nella società conferitaria. L'obiettivo dello spin-off è quello di sviluppare/migliorare un business utilizzando le conoscenze scientifiche accumulate in esperienze lavorative precedenti. Gli spin-off aziendali avvengono anche per tre motivi ossia - scorporo di attività non più strategiche, - scorporo di alcune divisioni aziendali diventate molto grandi, - raccolta di risorse finanziarie.

N.B. Scissioni: è caratterizzata dal fatto che, insieme con il distacco dell'azienda o di una sua divisione, la società madre si divide in varie parti che vanno a costituire nuove società o confluiscono in società già esistenti. La differenza con lo spin-off consiste nel fatto che la mutazione qualitativa del patrimonio avviene in capo agli azionisti/soci e non in capo alla società madre come nello spin-off. La scissione può essere totale (che porta all'estinzione della società madre) o parziale (la società scissa rimane operativa e parti del suo

patrimonio si trasferiscono a società esistenti).

N.B. la trasformazione: è un'operazione che si risolve nel cambio del tipo di società. Le trasformazioni societarie sono riconducibili sostanzialmente alle trasformazioni di società di persone in società di capitali e viceversa.

N.B. Turnaround financing: coinvolge tutte quelle aziende che si trovano in una situazione di crisi operativa/finanziaria, tendente al fallimento. È un'attività riparatoria che altrimenti sfocerebbe in gravi conseguenze economiche e sociali, infatti, tali operazioni aiutano il recupero di situazioni aziendali compromesse, sostituendo chi non è più in grado di far fronte alla situazione economica. I motivi principali per cui un'azienda chiede l'ingresso di un investitore istituzionale in un'operazione di turnaround financing sono - la struttura dei costi, - il managment (al fine di sostituirlo), - il declino del mercato (in tal caso l'investitore istituzionale tende ad essere molto accorto prima di entrare a far parte del capitale di rischio di un'impresa di questo tipo, poichè le probabilità di successo sono limitate).